核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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