文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tó日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗u)放趋于谨慎。

　　▍其二日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗出(chū)的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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