文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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