《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的>

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