唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗

　　平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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