平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fán彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方g)租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方strong>我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。