摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(y勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？ì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(b勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？ù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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