核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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