平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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