文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语)，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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