《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文> in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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