“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(y司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文áng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zh司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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