文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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