文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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