主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rá虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后n)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(j虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后īng)验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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