平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(l给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么ì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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