核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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