平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rá没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩n)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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