分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ong>根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板