文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR00115mm等于多少厘米 15mm等于多少微米与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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