《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基林心如生肖，林心如生肖属什么本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博林心如生肖，林心如生肖属什么时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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