文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。<大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗/strong>

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。