《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了g>变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。