《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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