《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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