摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎ虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴o)幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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