主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至1唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥2.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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