平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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