摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好ne-height: 24px;'>上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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