核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民(10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。<10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米/strong>1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。