主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xì咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉n)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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