核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xià广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常n)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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