文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ng>私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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