摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū艾特是什么意思)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外艾特是什么意思货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 艾特是什么意思