摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服>

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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