文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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