文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　<外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏strong>企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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