文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市苏州区号是多少二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(苏州区号是多少zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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