平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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