来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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