文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍反函数常用公式大全，反函数运算公式trong>其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积反函数常用公式大全，反函数运算公式极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资反函数常用公式大全，反函数运算公式金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。