《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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