分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6均码一般是什么码，均码一般是什么码数839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高均码一般是什么码，均码一般是什么码数于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(t均码一般是什么码，均码一般是什么码数óng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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