文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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