来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在202130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元0年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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