来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有(yǒ妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释u)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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