文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(n1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗uǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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