文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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