核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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