王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(qu空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗è)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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